2023-04-09 21:00:32 来源：中国基金报
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中国基金报记者 刘明如果你在机场听到一个人对着手机大谈某个行业的星辰大海，在高铁见到一个人微信语音分享某只股票的增长空间，那么基本上可以确定，这可能是名券商分析师在做路演。不是在路演的途中，就是在写报告的路上，作为金融行业最“内卷”、最忙碌的人群之一。随着公募基金年报的披露，以及主要券商年报的发布，券商分析师为之奋斗的基金分仓佣金出炉，券商年报中发布的劳动工作数量也展现出来。如中金公司一年中外文研报18000余篇，中信建投证券一年为机构客户提供线上线下路演 52974次。近期，券商分析师数量突破4000人受到关注。2022年以来券商分析师数量增长不少，主要券商的路演和研报的工作量也明显增加。不过，由于2022年市场不佳以及佣金费率持续下降，券商所得到的分仓佣金明显下滑。而据业内人士表示，市场不佳的情况下，研究服务在分仓佣金中的占比可能出现了进一步下滑。
研究人员、研报数大增，路演次数惊人今年3月初，在中国证券业协会登记的分析师数量突破4000名受到关注。Chioce数据显示，截至2023年4月9日，中证协登记的券商从业分析师数量为4050名，来自102家券商。2022年增长明显，2022年底有3935名，较2021年底的3429名增长超过500人。根据中证协最新登记的数字，目前分析师数量最多的是中金公司，分析师为233人，另外中信证券、国泰君安证券、广发证券、兴业证券的分析师人数分别为176人、153人、135人、130人，位居二到五名；海通、长江、华泰、中信建投、招商等券商分析师也超过100人；共计10家券商分析师数量超100人。实际上，除了在中证协登记的分析师，还有不少未登记的助理分析师，以及机构销售人员等，券商研究所相关专业人士数量，明显超过在中证协登记的分析师数量。而根据业内反馈情况，中金公司研究条线人员近年来明显增长，或已超过500人；中信证券、中信建投证券研究条线人员也较多，可能都超过300人。而从中金公司、中信建投证券年报披露的研究人员数量来看，也是明显增长。中金公司在4月初发布的2022年年报中披露，截至2022年底，公司的研究团队由近400名经验丰富的专业人士组成；而在2021年的年报中披露的是，截至2021年底，公司的研究团队由逾300名经验丰富的专业人士组成。中信建投的研究团队也是增长明显，2022年年报里，公司研究及销售团队共295人，涵盖38个研究领域；而在2021年的年报中，公司研究及销售团队为229人，涵盖36个研究领域；相比2021年，中信建投的研究及销售团队人员增加66人，增幅达29%，研究领域也有所增加。根据各家券商并不统一的口径数据可以看出，2022年疫情反复，线下调研数量受到影响，但券商研报和线下线上的路演却是非常地多。中金公司表示，2022年公司共发表中外文研究报告18000余篇；而2021年，公司共发表中英文研究报告16000余篇。中信证券也表示，公司研究业务拥有丰富的产品体系，2022年全年发布报告10112篇。 中信建投表示，2022年公司共完成证券研究报告6838篇，为机构客户提供线上线下路演 52974次，开展调研2087次。而在2021年公司共完成证券研究报告5238篇，为机构客户提供线上线下路演36168次，调研2225次。在2022疫情影响之下调研次数下降并不明显，而研报数量增长超30%，路演次数更是增长了46%，研报和路演次数增幅超过了人员增幅。而按照中信建投披露的研究及销售团队295人，即使全部算上，2022年人均线上线下路演次数也高达180次。国泰君安、华泰等券商2022年的研报和路演服务也明显增长。国泰君安证券2022年共完成研究报告9739篇，举办电话会议2659场，开展对机构客户线上及线下路演37835人次。而2021年共完成研究报告6728篇，举办电话会议1025场，开展对机构客户线上及线下路演13321人次，研报、电话会议、路演都呈现大幅增长。华泰证券也表示，2022年发布研究报告10230篇，组织研究路演服务23524场、专题电话会议1074场，比2021年也有增长，2021年该券商发布研究报告 9572篇，组织研究路演服务17309 场、专题电话会议764 场。
4000分析师“内卷”充分挖掘：研究核心股票估计1000只研究团队人数增长，研报数量增加，路演等各种服务频次提高，覆盖领域和股票数量会有所增长，但对于早已全行业覆盖的券商而言，更多是挖掘的深度、跟踪紧密度提高，跟踪的股票数量有所增长，但并不一定明显。因而，内卷的同时，或许意味着券商研究对这些核心股票的充分挖掘。因为就全市场而言，券商覆盖和基金重仓的股票池数量增长可能并不是特别明显。从已经披露的各券商年报的数据来看，大型券商研究团队覆盖最新股票数量普遍在1000多只。中国基金报记者也采访中信建投、长江、招商等分仓佣金和研究实力位居头部的券商。中信建投证券研究所所长兼国际业务部行政负责人武超则告诉中国基金报，从公开年报数据看，规模比较大的券商研究所覆盖股票数量包括A股、港股及其他地区上市的公司，一般在1600家左右，据了解的中型研究所覆盖股票数在700-800家，有些小型研究所可能在300-400家。武超则认为，覆盖股票的数量跟研究所的规模有很大的相关性，因为每个研究员能够深度覆盖的股票其实是有限。每个行业都有一些核心白马的公司，这是各家券商都会覆盖的。其他一些有成长性、业务转型、产业政策引导等等的标的，不同券商挖掘的角度可能会有不同。长江证券研究所总经理徐春也向中国基金报表示，目前券商研报覆盖个股数量来看，其总体占比并不高，但其与机构重仓持股数量来看总体较为匹配，而随着全面注册制推进，对估值定价的能力提出了更高的要求，券商研究的价值也将再度提升，市场对于券商研究加大“专精特新”等战略新兴产业上市公司覆盖面的需求也更加迫切。对于中信建投证券研究的情况，武超则说，目前中信建投证券研究业务分为10个产业大组，涵盖 38 个研究领域，拥有研究员近200人，实现了行业的全覆盖。2022年公司共完成证券研究报告6800余篇，其中一半左右是个股报告，同时也在逐步加强H股、中概股的研报覆盖，研究业务覆盖股票1400余家。券商分析师覆盖股票会从多个维度考虑，如行业发展前景、公司在行业中的地位、公司治理情况、公司发展战略、当前估值是否合理、公司是否有负面舆情等，因而研究并不会覆盖全市场所有股票。在海外市场也有类似现象。徐春也提及长江证券研究的概况。长江研究目前有在职研究员190余名，下设总量研究、周期行业研究、金融制造行业研究、消费行业研究、科技行业研究五大研究团队，实现全行业覆盖；目前覆盖个股超千家，其中超过一半个股为深度覆盖，遴选入池标的主要根据主营业务、行业地位、财务状况、公司治理、发展前景及潜在风险等指标进行综合评判，覆盖个股多为各细分板块行业龙头或具备成长潜力的新兴产业，特别加强对新能源、高端制造、新材料、新消费、医药及TMT等板块的深度覆盖及产业链研究。招商证券的2022年分仓佣金位居行业第5名。年报显示，招商证券研究团队在量化与基金评价、固定收益、电子、传媒、轻工纺服、房地产、策略、电力设备与新能源、食品饮料、宏观经济、金融、通信、计算机、汽车、交通运输、有色金属、家电、军工等领域的研究处于行业领先水平。招商证券研发中心总经理张良勇对中国基金报说，券商研究团队为公募基金等买方机构服务，研究覆盖的股票也主要以买方重仓以及挖掘存在潜力的股票为主，而过去10年，虽然全市场股票数量不断增加，但主要公募基金公司的股票池数量并未有发生明显变化，数量基本稳定在500到800只。也有资深投资人士向中国基金报表示，根据二八效应，值得挖掘和研究的股票数量和具有长期投资价值的股票不会特别多，全世界所有市场都一样。如果从持仓金额来看基金重仓股情况，根据基金2022年年报数据，简单以所有主动偏股基金持仓市值在1亿元以上的股票来看，持仓的包括A股和港股在内的股票数量为1142只，这些或许也是券商重要覆盖研究的股票。于是我们看到，稍微热门的公司往往都有大量的券商和分析师覆盖研究，很多基金经理表示研究报告根本看不过来，手机微信推荐股票的消息太多。一场医药上市公司的业绩交流会，参与主持的券商分析师多达5、6家甚至更多；乃至一家银行的业绩说明会，参会的银行分析师数量也有超20家。一位食品饮料资深首席向中国基金报表示，券商分析师本应深度挖掘产业，但行业竞争过于激烈，大量时间用于边际的高频信息的解读和沟通。武超则也表示，当前研究业务竞争非常激烈，存在重复研究、低水平研究过剩的现象。不过武超则认为，同时也要看到，经过多年业内研究所和广大研究人员的努力，市场也涌现出了一大批高水平的分析师，为投资者提供了很多高质量、有前瞻性的研究成果。徐春则认为，静态来看，我国券商分析师对上市公司的覆盖率已高于成熟市场，但是当前国家仍处于经济转型关键阶段，产业结构调整优化仍将延续，全面注册制的落地是资本市场助力产业融资效率提升的重要一环，总的来看目前我国卖方研究并不存在产能过剩的情况，同时针对重点领域和重点企业的研究深度也并未落后于国际化投行，高质量的本土化研究成果也非常丰富。
分仓股票成交额、佣金率下降，研究分仓比例或也降最近几年，券商分析师数量和研究团队明显增长的背后，是公募基金的大发展以及分仓佣金的大幅增长，同时伴随着券商财富管理转型，券商和基金的合作越来越紧密。不过2022年，券商研究业务遭遇滑坡，分仓股票成交额、佣金率下降，以及业内推测的研究分仓比例可能也下滑了。2017年到2019年，基金每年给券商股票分仓总佣金基本还停留在70亿元级别的水平，而到了2020年随着市场的走牛，公募基金分仓股票成交额大爆发，分仓佣金达到138亿元，翻倍式增长，2021年再度爆发达到220亿元，不过2022年在市场大幅下滑之下，股票分仓佣金下滑到187亿元。虽然随着基金规模和股票交易额的放大，券商获得的分仓佣金总体呈现增长态势，但佣金费率却是持续下降态势。根据wind数据计算，2019年的股票分仓佣金费率0.0812%，2021年为0.0786%，到2022年再降至0.076%。2022年分仓总佣金出现下滑，分仓股票交易金额和佣金都有下降。2022年的分仓股票成交金额24.61万亿，而上一年是28万亿；佣金费率又有下降。具体来看2022年的187亿分仓佣金。Wind数据显示，中信证券、中信建投、长江证券、广发证券、招商证券位列佣金分仓前五位，分别为13.53亿元、9.81亿元、9.55亿元、9.37亿元、7.52亿元，头部的券商佣金费率都出现下滑。并且有资深券商研究人士分析，实际上基金给券商的分仓佣金，名义上是研究服务收入，实际上很大部分是和券商的其他服务挂钩，包括基金代销、基金做市、软佣、券商结算等。在2022年市场形势不好，基金投资股票也跟着亏钱，研究创造的价值并不明显，分仓佣金更是会向基金代销等方面倾斜。上述人士推测，常规情况下，全市场公募佣金分配比例大约是研究和非研究45%：55%，市场不好的时候研究占比会下降到35%-40%，2022年就是这样。一些头部基金代销能力强（尤其首发）的券商，研究占比会更低，其他可能涉及基金代销、ETF做市、券结、以及软佣等方面，涉及到多个部门。有一些在基金代销等方面不那么强的券商，包括长江、天风、国盛等，研究的贡献也许会比较高。从分析师数量、覆盖股票数量头部的中金公司分仓佣金为5.12亿元排名在10名之外，也可以从侧面反映出，或许研究服务之外，分仓佣金还包括其他因素。对于佣金分仓模式的未来发展，张良勇也在思考。他说，未来佣金费率能维持多高、国内是否会出现欧盟MiFiD II规则下研究与佣金脱钩等等，券商研究所的模式会否发生改变，都需要思考。
全面注册制时代，券商分析师的作用更加重大作为商业机构，券商研究服务买方获取分仓佣金，是研究所生存和发展的必然需要。不过，除了服务外部买方之外，券商研究所的内部服务职能也越来越受重视，尤其是在一些大型券商，随着全面注册制的施行，4月10日，主板注册制首批企业上市。一方面券商对外的股票研究增加，另一方面，对内与投行等协同效应也更加明显。张良勇表示，招商证券作为大型综合型券商，研究所对外服务的同时，对内协同作用也非常重要。全面注册制背景下，股票数量会越来越多，分析师研究范围也会越来越多；新股项目定价也对研究提出了更高的要求。总的来说，研究的重要性提高了，工作量增加了，难度也变大了。徐春也说，长江研究是对外服务与内部赋能双轮驱动。通过“研究+”模式，赋能公司经纪业务、资产管理、自营、投行等条线，对研究所或研究员的评价也应从外部评价、内部赋能、日常工作考核及合规等指标进行综合评判。徐春表示，全面注册制对投资者的定价能力要求得到进一步提高，预计投资者机构化的进程仍将延续。武超则表示，公司研究业务定位为卖方研究机构。主要为机构客户提供研究咨询服务，还为公司各业务线提供研究支持，并致力于为政府部门、监管机构等提供政策研究支撑。武超则说，注册制的本质是把更多的选择权交给市场，但同时证券公司等资本市场参与者的责任也更加压实，只有着重长期价值，才能行稳致远。注册制使得分析师发现价值的作用更加重大。
基金公司为券商股东贡献不少分仓佣金
中国基金报记者 江右研究服务应该是公募基金给券商佣金分仓的重要因素。不过，从具体分仓情况来看，很多券商作为基金公司股东，从下属基金公司也获得不少的分仓佣金，其中呈现出很强的股东分仓关系，甚至不少基金公司第一大分仓对象为自家券商股东。Wind数据显示，基金分仓佣金最多的中信证券，2022年的分仓总佣金13.53亿元，其中该券商控股的华夏基金的分仓就达2.05亿元，为华夏基金分仓第一大户，远高于给第二名银河证券的3385万元，而华夏基金2022年给所有券商分仓的总佣金为7.17亿元，中信证券占比不小。中信证券的研究实力当然也非常强。又如富国基金给两大持股并列第一的股东海通证券、申万宏源证券也分仓贡献不少，给两大券商分仓佣金分别为1.53亿元和1.46亿元，在富国基金11.48亿元的总佣金里占比也不少。海通证券、申万宏源和加拿大蒙特利尔银行分别持有富国基金27.77%的股份，并列第一大股东。东方证券旗下汇添富基金和东证资管的分仓贡献也是不小。汇添富基金的全部分仓佣金盘子为8.2亿元，其中分仓第一大户东方证券的佣金为1.71亿元，远高于第二名中信建投的4516万元。东证资管的总佣金为2.45亿元，其中分给东方证券的为6718万元，也是远高于分给第二名中信证券的1604万元。广发证券控股广发基金和参股易方达基金，这两家基金也给广发证券佣金也有所贡献，但占比不如其他主要券商旗下基金明显。广发证券控股的广发基金给广发证券的分仓佣金是8497万元，为第一名分仓券商，不过在广发证券7.14亿元的总佣金当中，占比不到12%。同时广发证券参股的易方达基金的总佣金为7.64亿元，给广发证券的分仓佣金并不是第一名，广发证券获得4703万元的分仓佣金，比第一名的中信建投证券少了几百万。招商证券参股的招商基金和博时基金，第一大分仓券商也都是招商证券，分别的分仓佣金为8587万元和8743万元，两家基金的总佣金分别为4.06亿元和3.7亿元。而不太知名的国都证券，也获得中欧基金分仓佣金7585万元，为中欧基金分仓佣金第一大券商，是分给第二名中信证券4208万元的2倍。国都证券是中欧基金持股20%的股东。此外，南方基金给股东华泰证券、华安基金给股东国泰君安证券、鹏华基金给股东国信证券等也都分仓佣金不少。编辑：小茉审核：木鱼
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